每经记者|蔡鼎 每经编辑|毕陆名
据港交所官网，A股上市公司兴业银锡（SZ000426，43.66元，市值775.24亿元）于5月25日首次向港交所呈交了上市申请资料，中金公司为独家保荐人。作为一家在A股上市多年的老牌矿业企业，兴业银锡意在进一步拓宽境外融资渠道并支撑其庞大的全球化扩张战略。公司主营矿种涵盖银、锡、锌、铅、铜、锑、金、铁等多金属资源，其以银及锡资源量计算，已成为亚洲第一大白银企业及国内第二大锡矿企业。
受益于有色金属及贵金属价格的整体上行与产量的增加，2025年全年，兴业银锡营收同比增长30.09%至55.55亿元，年内利润同比增长13.84%至17.08亿元。然而，《每日经济新闻》记者（以下简称“每经记者”）注意到，在营收与利润双增之下，兴业银锡的资产质量、财务杠杆以及日常运营的内控管理水平正面临考验。
例如，由于近年来的并购，公司投资活动现金流呈现巨额净流出，短期偿债指标面临波动，流动性压力迫使公司频繁使用融资租赁及高额担保等手段获取资金。与此同时，公司控股股东所持股份已处于100%质押状态，且一笔因历史并购产生的业绩补偿款最终被转换为信托份额，被上市公司全额计提坏账准备。
兴业银锡近年来在并购市场表现活跃。2025年，公司完成了对宇邦矿业85%股权的收购；同年，公司又以9800万澳元的现金代价通过要约收购方式将大西洋锡业100%股权收入囊中，获得了摩洛哥的锡矿项目并完善了锡矿资源的国际化布局。然而，这种高频、大额的资本运作直接对公司的现金流结构产生了影响——2025年，尽管公司经营活动产生的现金流量净额达24.88亿元，但其投资活动产生的现金流量净额却录得29.37亿元的流出，相较于上年同期的10.04亿元，资金流出规模扩大。
投资端的巨额支出迅速推高了公司的债务杠杆水平，导致资产负债表端的债务结构发生显著变化。招股书显示，截至2025年末，兴业银锡的长期银行借款及其他贷款余额升至30.56亿元，较上年末的15.83亿元增长92.98%。
招股书还显示，截至2025年末，兴业银锡的流动比率仅为0.5，速动比率仅为0.4。
流动性趋紧的直接表现是公司在日常融资运作中开始诉诸更为复杂的金融工具以盘活存量资产。据公告，兴业银锡近期与光大金融租赁股份有限公司签订了保证合同，全资子公司银漫矿业以其自有的有色金属矿石采选设备等核心资产，采用售后回租的方式向光大金融租赁股份有限公司进行融资，融资金额不超过3亿元，租赁期限为三年。公司对银漫矿业的该笔融资租赁业务提供连带责任保证担保。
除了为自身子公司融资提供担保外，兴业银锡还频繁利用上市公司的信用为体外的参股企业提供巨额融资背书。2026年1月，公司审议通过了2026年度担保额度预计的议案，同意公司在2026年度为公司、子公司及参股公司新增担保额度合计不超过73.62亿元。其中，对资产负债率超过70%的子公司及参股公司担保额度达到12.2亿元。近期，公司参股的陈巴尔虎旗天通矿业有限责任公司因经营发展需要，向大业信托申请不超过2.2亿元的融资，兴业银锡全额为其提供了连带责任保证担保，保证期间为主合同届满之日起三年。作为风险缓释措施，天通矿业以其采矿权第一顺位抵押提供反担保，其大股东亦质押了51%的股权。
针对外界对短期流动性及高频担保风险的担忧，兴业银锡在回复每经记者采访时表示，公司增加长期借款属于“主动优化财务安排”，并非流动性承压；且对参股公司的2.2亿元担保已设置采矿权及股权反担保，实质风险敞口低于名义金额。公司同时强调，截至2025年末经营现金流净额达24.9亿元，外部融资渠道充足，当前整体财务状况稳健。
据招股书，截至2025年末，兴业银锡控股股东兴业集团持有兴业银锡3.63亿股A股股份，占公司已发行股本总额的20.46%。值得注意的是，兴业集团所持有的这3.63亿股股份已全部被质押，质押比例达100%。
比全仓质押更为复杂的，是控股股东与上市公司之间因历史并购而产生的一笔巨额业绩补偿纠纷，该事件最终以信托份额抵债并被上市公司全额计提坏账的形式落幕。
2016年，彼时兴业银锡通过发行股份及支付现金的方式，以24.14亿元的总交易对价向兴业集团及其一致行动人收购了西乌珠穆沁旗银漫矿业有限责任公司（以下简称“银漫矿业”）100%的股权。双方在交易时签订了严格的业绩补偿协议，但在随后的三年对赌期内，银漫矿业未能实现累计的业绩承诺。按照协议约定，兴业集团及一致行动人必须向上市公司支付总计7.71亿元的业绩补偿款。然而，由于兴业集团在此后陷入严重的债务危机并全面进入破产重整程序，该笔高额的业绩补偿款长期处于逾期未付状态。
经过漫长的司法程序与债务重组，这笔债权最终的清偿方案转化为通过领取信托受益权份额进行抵偿。2024年7月，根据重整计划的规定，兴业银锡与内蒙古恒硕矿业有限责任公司签署了转让协议，正式领受了约9.37亿份云南信托祥云20号重整服务信托的信托份额。至此，从法律认定层面，兴业集团对上市公司的业绩补偿承诺债务被视为履行完毕。
尽管债务在法律程序上已经切割，但上市公司的财务利益并未得到实质性修复。兴业银锡在财务报告中披露，据合并重整计划草案，公司对兴业集团的应收款转化为信托受益权份额后，具体的清偿金额和清偿时间仍存在不确定性，基于谨慎性原则，公司对应收兴业集团的款项仍全额计提坏账准备。这意味着，当年高溢价收购资产所产生的价值减损，最终完全通过财务报表的坏账计提由上市公司予以消化。针对因司法划转而承继业绩补偿义务的股东国民信托，公司通过以1元人民币的总价定向回购其持有的6155.65万股股份并予以注销的方式进行了处理。
面对坏账计提与大股东高比例质押的疑问，兴业银锡向每经记者回应称，银漫矿业复产并实现盈利以来，已累计向公司分配现金股利合计29.7亿元，实际已高于2016年24.14亿元的收购对价。同时，公司明确承诺，本次赴港上市的募集资金将严格用于境内外矿山并购、技术研发及补充流动资金等主业发展，“不涉及控股股东及其关联方”。
招股书显示，兴业银锡主要通过地下采矿的方式获取矿石资源，并在安全投入方面进行了资金倾斜。然而，在过去不到一年的时间里，公司旗下最重要的两个矿山企业先后发生了导致人员遇难的安全生产事故。
第一起事故发生在西藏博盛矿业开发有限公司（以下简称“博盛矿业”）。博盛矿业是兴业银锡拓展黄金资源版图的关键项目，具备年采选15万吨矿石量的生产能力，主要产品为金精粉。2024年7月23日凌晨，博盛矿业的采矿承包方峤润建设工程集团有限公司在采矿作业时发生一起安全事故。该起安全事故系在矿区6号平硐扒碴机出矿时，造成操作人员在扒碴机和巷道帮壁之间发生挤压，1名现场施工人员送医院抢救无效不幸遇难。事故发生后，博盛矿业的采区和选厂被全面叫停接受相关部门调查。
受停产等因素影响，博盛矿业在2024年一季度的营业收入为零，实现净利润为-1383万元。在经历了漫长的9个月停工整顿后，直到2025年4月24日，在取得当地监管部门的同意意见后，博盛矿业的选厂才正式复产。然而，尽管选厂已经恢复运转，但由于监管部门针对矿区巷道断面提出了严格的整改要求，博盛矿业的采区至今仍处于停产状态，必须同步对采区进行技术改造、优化采矿方法及采矿流程后才能争取复工。采掘端迟迟无法恢复正常生产，使得这一被公司寄予厚望的黄金开采项目在短期内难以释放预期的经济效益。
仅数月后，兴业银锡的主力矿山再次发生事故。银漫矿业是公司营收与利润的绝对支柱，银漫矿业以铅锌银矿和铜锡银锌矿蕴藏为主，含银量较高、矿产品位较高，剩余服务年限较长，为国内最大的白银生产矿山之一，同时也是我国生产锡精矿骨干企业。根据中国有色金属工业协会锡业分会数据，银漫矿业2024年锡金属产量8902吨，为国内排名第二大锡精矿生产商。
2025年3月9日，银漫矿业的采矿承包方河南锦源建设有限公司的工程项目部在进行采准作业时发生了一起安全事故，导致1名现场施工人员送医院抢救无效不幸遇难。这起事故直接引发了监管部门的介入，导致银漫矿业的采区被迫全面停产。直至一个多月后的2025年4月15日，内蒙古自治区矿山安全监管局才下发通知，同意银漫矿业白音查干东山矿区铜铅锡银锌矿165万吨地下采矿项目复工复产，采区遂于4月16日正式恢复作业。
还需要指出的是，早在2019年2月，银漫矿业矿区就发生一起造成22人遇难、28人受伤的安全事故，该事故系其一家分包商在作业中违规使用已报废且制动失效的车辆所致。
封面图片来源：每经媒资库
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责任编辑：孙同怀
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